消费医疗，加速崩？

消费医疗的日子不好过，大家已经有所预期，万万没想到HPV疫苗、生长激素龙头还在加速下坠。

4月21日，智飞生物刚刚交出了史上最惨一季报：营收同比暴跌80%，净利润由盈转亏，亏损3.2亿元。

前一天，长春高新也交出了一份营收下滑、净利润同比腰斩的最惨一季报。

“崩盘”总是来得猝不及防。三年前，医美、HPV疫苗、生长激素还是资本市场的“黄金三角”，它们代表着一个令人心动的逻辑：兼具医疗刚需与消费升级，避开医保控费与集采风暴。

然而，当“永续增长”逻辑被证伪，市场才发现所谓的高增长黄金赛道，不过是提前支取了未来几年的需求。碰上外部极速转变的外部环境，导致了这场崩盘的发生。

尽管消费医疗长远的前景无需质疑，但很难复制过去10年的高增长奇迹。一个残酷的新周期正在降临：靠营销轰炸就能躺赚的黄金时代结束了。所有人都要向产业纵深发展、向精细经营要增长要未来。

/ 01 / 加速下坠

智飞生物的业绩下滑，超出了市场预期。

2023年公司还保持着38.3%的高增长，到了2024年营收直接腰斩。而到了2025年一季度，库存堰塞湖彻底冲垮防线。

一季度公司营收23.74亿元，同比下滑79.2%；净利润也由盈转亏，亏损3亿元，而去年一季度还有14.6亿元的净利润。

在去年三季度财报电话会上，默沙东曾表示由于库存高企，减少了对智飞生物的HPV疫苗出货量，并给出了指引，中国的出货量和销售额下降将持续至2025年。

中期来看，默沙东预计未来几年中国市场的HPV疫苗收入将维持在20-30亿美元之间。

这是什么概念？

2023年默沙东HPV疫苗销售额达89亿美元，如果以60%-70%的占比计算，中国市场贡献的收入在53.4-62.3亿美元之间。这意味着，默沙东认为，未来几年中国市场将以腰斩态势缩水。

然而，目前来看，市场的变化，大大超出了默沙东的预期。

默沙东虽然减少了出货量，但智飞生物疫苗库存仍远高于历史水平。2024年，其存货达222亿元，环比增加7%，相比年初则增加了148%；2025年一季度，存货219亿元，环比仅减少3亿元。

也正因此，今年2月份，默沙东宣布停止向智飞生物发货，预计持续到年中。

而这也将其打入负增长深渊。结合智飞生物最新一季度的情况来看，即使未来三个季度能够稳住当前形势，全年的业绩也很难做到仅腰斩。

同样交出最惨一季报的还有生长激素龙头，长春高新。2025年一季度营收29.97亿元，同比下滑5.66%，净利润则同比大幅下滑47.36%。

生长激素曾是长春高新的印钞机，但在集采、消费降级、市场竞争种种因素下，大大降低了这台印钞机的速度。

/ 02 / 双重绞杀

尽管消费医疗的寒冬早有预兆。2024年，医美龙头爱美客营收增速从降至个位数，华熙生物净利润下滑71%，眼科龙头爱尔眼科营收增速仅1.58%……巨头们集体失速，但当时市场更多是将之视为短期调整。直到今年一季度，才发现智飞生物、长春高新还在加速下坠。

这暴露了行业的脆弱性。

一方面，消费医疗的溃败始于需求的全面退潮。正如爱尔眼科所说，2024年是充满挑战的一年，经济环境复杂严峻，国际局势风云莫测，国内经济下行压力加大、消费增长乏力。

背后是外部环境导致消费者对消费医疗的预期，发生深层转变：中产家庭资产负债表修复缓慢，预防性储蓄挤压可选医疗消费，曾经不计成本追求美丽与健康的人群，开始精打细算。

伴随而来的是消费医疗营收和利润的增长失速。某种程度上，当初它们因与消费的强相关而获得了高速增长，眼下自然也难以避免消费退潮。

另一方面，更深层的危机来自市场的过度开发。以HPV疫苗为例，9价疫苗从一针难求，到卖不动，只用了5年多的时间。就连默沙东也直言，没想到变化来得这么快。

在这背后，核心原因是HPV疫苗过去几年已经大大透支了市场，目前进入了瓶颈期。

根据国金证券的推测，截至2023年底，国内HPV疫苗累计接种率（以9－45岁女性作为基数）已经接近20%，一线城市适龄女性接种率更高。而在3年前，这一数字仅不足3%。

相比发达国家50%的接种率，国内依旧较低，但已经超过中、低收入国家16%的平均水平。这意味着，国内适龄女性能打的基本都打了，而未接种的则受到经济等原因限制，增量与存量市场都在快速萎缩。

即使默沙东的HPV疫苗日前已经正式获批男性适应症，但市场已无当初的热情。

对于智飞生物来说，如果按照一季度的存货消化速度，这批价值200多亿元的存货，减值风险高悬头顶。毕竟，HPV疫苗的保质期通常是36个月。

当需求退潮碰上市场透支，双重绞杀下，消费医疗的下坠超出了市场预期。谁能来力挽狂澜？

/ 03 / 新周期法则

黄金周期已然终结，但并不意味着消费医疗的前景彻底黯淡。

据粤开证券统计，国内消费医疗对应万亿级市场规模。其中，眼科、口腔科、辅助生殖等专科医疗领域市场规模可达3826.2亿元，预计2025达到6058.8亿元；医美领域市场规模达到2267亿元，预计2025年达到3529亿元。

消费医疗整体的发展潜力依然很大。作为一个三年内能够成长到2万亿~3万亿元规模的产业，不会没有机会。消费医疗的发展，将契合国内发展的大逻辑，随着经济的持续恢复与反弹，或早或晚消费者信心会随之恢复。

届时，各赛道都会收获积极影响。当然，就长期来看，整个消费医疗市场很难再复制过去10年的高增长奇迹。

从根源上来说，当前整个产业正处在极速转折点上，从高增速到低增速再到负增长短期看，消费医疗难免继续加速下坠。这未必全是坏事，正如2000年互联网泡沫破裂后，真正能够穿越周期的公司方才显现。

而当市场意识到“消费属性≠无限增长”“医疗属性≠政策免疫”时，行业估值体系、增长预期也必然得到重构与修正。

消费医疗正在进入一个全新的周期。在这个过程中，产业的发展自然也对企业提出了更多更高的要求。向纵深领域发展是产业升级的必然，粗放式的发展模式已经不再适应时代的需求，每个十亿级别的市场都值得企业做深做透，更何况百亿级别乃至千亿级别的市场。

这不仅要求企业调整消费医疗的增长预期，更主要的是完成转型，从原先粗放式的高度依赖营销的新兴市场模式，变成精细化管理的依赖复购的成熟市场模式。

新周期里，能够深耕创新技术、建立差异化服务、控制获客成本的消费医疗企业，会重新找到更坚实的成长路径。

毕竟，人们对健康与美丽的追求永不熄灭，只是不再愿意为焦虑与泡沫买单。

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