当前，在新能源革命与半导体技术升级的双重推动下，碳化硅作为宽禁带半导体材料的代表，成为全球科技产业竞逐的焦点。
中国碳化硅衬底龙头企业——天岳先进，正是这一赛道的典型样本：它既是行业技术突破的标杆，但也引发了资本市场的争议。
自2022年1月在科创板上市以来，天岳先进经历了业绩巨亏、股价破发、营收增速骤降、偿债能力减弱等一系列挑战。2025年2月24日，公司向港交所递交上市招股书，正式冲刺港股IPO。
然而，在碳化硅行业高速增长的表象下，天岳先进的经营质量与财务健康度也面临着考验。
1 曾经的“碳化硅衬底第一股”，上市3年股价仍破发
天岳先进的历史可追溯到2010年，当时宗艳民创办了该公司前身“山东天岳先进材料科技有限公司”，主要从事碳化硅衬底的研发、制造及销售。
碳化硅衬底可用于电动汽车的电机驱动器、车载充电器等领域，大幅减少能量损耗，提升电动汽车的续航里程。
2015年，天岳先进的济南碳化硅半导体材料生产基地投产，并且完成了4英寸碳化硅衬底产品的量产。2021年，他们又实现了6英寸碳化硅衬底产品的大规模生产，2023年具备了8英寸碳化硅衬底量产能力，并于2024年推出了业内首款12英寸碳化硅衬底。
2022年1月，天岳先进以“碳化硅衬底第一股”的身份登陆上交所科创板，备受瞩目，上市发行价为82.79元/股。
然而，资本市场的热情却逐渐褪去，其股价上市首日就出现破发，开盘价为77.98元/股，此后4个月内股价更是一路震荡下行，一度跌至41元/股附近，市值蒸发超百亿元。
虽然公司股价曾在2022年10月底短期高涨至137.5元/股，但截至2025年3月15日，其股价为72.07元/股，较发行价仍低10.72元，总市值309.69亿元，股价长期处于破发状态。
这种情况难免会引发投资者的不满情绪。其中，在2024年11月，多位投资者向天岳先进董秘追问股价相关事宜。
例如，有投资者问到：“上市将近3年了，股东收获的是技术提高了，产量营收都大幅度增长，可股价仍然在发行价之下游泳也就罢了，可又是股权激励，又是定增，怎么全是在发行价下搞呢？”
天岳先进的董秘回复表示：“公司积极落实投资者回报规划，通过回购股份等措施推进公司股价与内在价值相匹配，增强投资者对公司长期价值的认可和投资信心。公司已完成前期发布的股份回购方案，已累计回购200.59万股。”
据证券之星报道，去年11月29日有投资者质问称：“公司自发行以来长时间处于破发状态，公司无视股东亏损，再融资，与投资公司一起减持，严重侵犯股东权利，请问公司面对证监会最新要求，对市值管理有没有什么动作？”
对此，天岳先进的董秘表示：“未来，在不断提升内在价值创造能力、夯实核心竞争能力的基础上，公司研究和考虑进一步丰富价值运营和价值实现手段，通过常态化分红、强化投资者关系管理等方式多措并举，主动提升投资者回报。”
事实上，天岳先进股价破发的背后是其业绩的大幅波动。
天岳先进上市前一年（即2021年），公司曾实现业绩双增，营收4.9亿元，同比增长16.25%，净利润为8995万元，同比增长114%。
但在2022年上市当年，其业绩就出现“变脸”，其年营收为4.17亿元，同比下降15.56%，净利润为-1.76亿元，同比下降295.31%。
2023年，天岳先进再次出现业绩双增，年营收12.51亿元，同比增长199.9%，净利润为-4572万元，同比增长73.98%，但仍处于亏损状态。
直到2024年，天岳先进终于再次实现盈利，其营收为17.68亿元，同比增长41.37%，净利润为1.8亿元，同比增长125.3%。
此外，天岳先进的股东减持也对投资者信心造成了一定损耗。
2023年和2024年，天岳先进曾遭到持股5%以上股东的减持，辽宁中德、海通新能源和海通创新三个股东构成一致行动关系，他们最初的持股为11.1247%，通过两次减持，目前持股比例已经降至7.9079%。
在行业高景气周期内，股东的减持行为会在一定程度上引发市场疑虑，也可能为其港股IPO进程蒙上阴影。
2 2024年扭亏为盈，但营收增速大幅放缓
结合天岳先进的招股书及财报预告来看，2022年、2023年和2024年，公司收入分别为4.17亿元、12.51亿元和17.68亿元，同期的净利润分别为-1.76亿元、-4572万元和1.8亿元。
2024年，天岳先进实现了扭亏为盈，净利润从上年同期的-4572万元，增长至2024年的1.8亿元。
值得一提的是，招股书披露，2024年前三季度，天岳先进的净利润为1.43亿元，其中包括政府补助、外汇收益、出售物业、厂房及设备收益等在内的其他收益总和约为5745.6万元，占该公司同期净利润的比例超过了40%，说明主营业务盈利质量仍有待加强。
尽管2024年实现盈利，但天岳先进的营收增速却出现大幅下滑，从上年同期的199.9%降至41.37%。天岳先进也在招股书中明确表示：“我们无法保证在未来期间能够维持历史增长率。”
招股书数据显示，碳化硅衬底行业的价格战越来越激烈，2022年、2023年和2024年前9个月（以下简称“报告期内”），天岳先进的碳化硅衬底平均售价为5110元/片、4798.1元/片和4185元/片，从2022年至2024年前三季度，平均售价下降了超过18%。
报告期内，天岳先进的碳化硅衬底销售收入分别为3.26亿元、10.86亿元和10.53亿元，分别占公司总收入的78.2%、86.8%和82.2%。
另外，弗若斯特沙利文的资料显示，按2023年碳化硅衬底的销售收入计，天岳先进在碳化硅衬底制造商中位列全球第二，市场份额为14.8%。
而行业第一名公司A市场份额为22.5%，第三名公司B的市场份额为13%。可以看出天岳先进与行业第三的差距并不大，同行带来的竞争压力也不可小觑。
报告期内，天岳先进的资本开支（包括采购物业、厂房及设备、无形资产及使用权资产）分别为10.34亿元、13.95亿元和5.04亿元。随着他们继续扩大产能，预计将继续产生大额资本开支。
同期，研发开支分别为1.28亿元、1.37亿元和9500万元，分别占总营收的30.6%、11%及7.4%；销售成本分别为4.5亿元、10.69亿元和9.54亿元，分别占总营收的107.9%、85.4%和74.5%。
可见，尽管天岳先进在成本控制方面取得了一定的成效，但占比依然较高，仍有提升空间。
3 客户集中度高，偿债能力明显减弱
「创业最前线」注意到，天岳先进向海外市场进军的势头明显。
招股书显示，报告期内，其在中国内地的营收分别为3.65亿元、8.36亿元和7.63亿元，占总营收的比例分别为87.4%、66.9%和59.6%。
与之对应的是，中国内地以外及其他国家及地区的营收分别为5239.4万元、4.14亿元、5.18亿元，占比分别为12.6%、33.1%和40.4%。
尽管如此，公司依然面临客户集中度较高的风险，报告期内，公司五大客户的收入分别占总收入的65%、51.3%和53.2%。其中，最大客户的收入占比分别为26%、17.1%和14.4%。
目前，天岳先进的营收对少数大客户的依赖程度较大。一旦主要客户因自身经营策略调整、市场需求变化或其他原因，减少或停止对天岳先进产品的采购，公司的营收将面临大幅下滑的风险。
而且大客户在合作过程中往往有较强的议价能力，也有可能会压缩天岳先进的利润空间。
在供应链方面，天岳先进也比较依赖原材料及建筑服务的供应商。
报告期内，该公司向五大供应商采购额分别占总采购额的48%、35.9%和43.8%。这种较为集中的供应结构，使得公司在原材料采购中议价能力较弱，难以有效应对供应商的价格调整。
从偿债能力指标来看，天岳先进的短期偿债能力和长期偿债能力都有所减弱。
招股书显示，2022年至2024年前9个月，该公司流动比率从10.6下降至2.1，速动比率从8.9下降至1.3。
流动比率和速动比率是衡量公司短期偿债能力的重要指标，它们的下降表明公司的短期偿债能力有所减弱，流动资产对流动负债的覆盖能力下降。
虽然比率仍大于1，表明公司的流动资产仍然能够覆盖流动负债，但下降趋势需要关注，尤其是速动比率的下降，意味着公司在短期内可快速变现的资产减少，可能面临一定的资金周转压力。
值得一提的是，2023年和2024年，天岳先进还曾两度更换CFO。
2023年4月，CFO钟文庆辞职，公司聘任赵汝泉接任，然而在1年多以后，2024年9月份，赵汝泉辞职，游樱接任CFO一职。
频繁的高管变更不利于公司的长期发展，天岳先进也需要注意公司管理团队的稳定性。
客观看来，天岳先进虽成为中国碳化硅衬底领域的领军企业之一，但在追求发展的道路上依然面临诸多挑战。
目前，公司虽成功扭亏为盈，但其营收增速大幅放缓、客户集中度高以及偿债能力减弱等问题仍不容忽视。未来，天岳先进能否成功登陆港交所，实现A+H战略布局，「创业最前线」也会持续关注。
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