复盘光线十四年财报，王长田何以“抠”出130倍PE？

时间穿越回2010年左右，华谊兄弟、光线传媒、华策传媒、华录百纳等影视公司接连上市，谁也不会想到，当时那批公司里最不起眼甚至以“抠门”著称的光线，在2025年形成了一家独大的态势。

但凡认识几位光线传媒的员工，都可以列出数十个关于这个公司和老板的抠门段子，包括且不限于上厕所不能用超3张纸、过节礼品是大连特产海带、离职半年后仍在等报销、全公司一度向蒙牛学管理和地推、连续三年在外部环境最好的时候坚决裁员等等。

但这只是表象，回归到财务逻辑，复盘光线十余年的长跑，比起将光线小成本与全产业链布局战略的成功视为一种未卜先知，小娱则更倾向于认为：使光线跑赢同行的，是不确定性增大的外部环境，和光线审慎投资逻辑+高度自主把控的内部策略的恰好吻合。

光线似乎正在证明：比起同行们的明星光环和艺术家风格，自己这种在意现金流、精打细算过日子、所有担子一肩扛的“抠门”逻辑，最终形成的公司文化蒙牛化，产业链思路比亚迪化的非典型文娱公司，才是在这个“高风险高收益”的行业生存下去的法则。

01 光线的抠门基因从何而来？

对比博纳影业等其他同行，光线传媒的最大优势是什么？从财务报表来看，答案非常直接：光线拥有同业可比公司中最优的盈利能力以及位居民营电影公司前列的账上现金。而这样的优势，则离不开王长田和光线在“苦活累活”中磨练出来的“抠门”品质。

业内常常使用“骆驼”一词来形容王长田。从最早的综艺制作时期开始，王长田便是依靠极低成本和极小风险的娱乐报道打开了电视台的路子。从打响光线名号的《中国娱乐报道》开始，王长田精打细算、亲历亲为的作风奠定了整个光线后期“精兵简政”的人力管理理念和 “以小博大”的项目开发模式。

作为复旦新闻系有史以来最知名的一届校友8413的一员，从东北海边小镇走出来的王长田也算一个异类，相比他那些上海等大城市户籍的复旦同学，王是少数的一开始就选择离开官方媒体环境的学生。他即有着小镇青年的吃苦耐劳，又有着新闻人的不怕死的精神。在创业的日子里，光线也经历过创业团队常见的困境：团队需要通过亲历亲为极致控制成本、公司资金紧张得不足以发出仅有的5名员工的工资、创始人需要借贷来维持公司运转。

王长田是一个关注细节的创业者。创业初期，从节目策划到送盒饭、送夜宵、陪加班，他甚至记住每位员工的饮食偏好以凝聚团队。当时制播分离还未得到明确认可，王长田甚至一度会为摄像师和记者可能的出走感到惊恐。

与华谊兄弟、博纳影业相比，光线进入电影行业的时间较晚，直到2006年才通过电影发行业务进入电影行业。2011年在创业板上市时，栏目制作与广告还占据光线传媒近50%的收入。

由于没有华谊兄弟、博纳影业与知名导演深度绑定的核心优势，光线只能选择从发行的“苦活累活”开始做起。王长田曾通过向蒙牛学习销售渠道管理来搭建自己的发行体系，从中得到并实施了自己的方法论：通过大量光线员工触达各地寻找发行专员，用人力堆积成庞大且高效的发行体系。

在2011年的招股说明书中，已经成为民营发行公司前三甲的光线传媒非常谦虚地提到：“公司以国产影片的发行业务为主，同时也少量参与投资和制作”。而2012年《人在囧途之泰囧》的成功，同时证明了光线以小博大的投资逻辑和电影“快消品”销售模式的成功。

可以说，早期的综艺和电影发行经历，是光线“抠门”的经营理念的一大来源。

2014年，光线开始大幅削减综艺业务；2015年，栏目制作与广告收入下降至2015年的五分之一，而这也是栏目制作留在光线年报上的最后一年。光线这一场大刀阔斧的转型则是内因与外因共同促成的结果。

2013到2015是娱乐行业变革最快的几年，中小成本电影兴起打开电影行业的新一页，国产商业片正式走进聚光灯下；电视台受到网剧冲击，电视综艺的要求变得更高，综艺人开始做大、做新、做明星类型。而对于光线而言，前者是其一贯擅长的方向，后者却要用短板和他人竞争。光线再次选择“抠门战术”——做电影、做网剧。

据小娱了解，促使王长田做出离开综艺界决定的另一大原因是无法忍受电视台的漫长账期。现在回头看去，转型期结束后的光线应收账款周转情况明显改善，而当时在综艺界崭露头角的灿星等工作室再次陷入困境，世熙传媒、蓝色火焰等公司甚至直接被账期拖死。光线和综艺，不过是在双方条件不再合适的情况下和平分手。

但光线并非没有经历转型的阵痛。从2015开始，光线连续三年大规模裁员。2015年是为了砍掉综艺业务，2016年则是为了解决先看网络的战略调整问题。对于当时想要抓住网剧机会的光线而言，收购一个已经有粉丝基础的付费平台或许并非没有机会；但在加入长视频平台大战的前期投入面前，王长田选择了保住自己的现金流。

当年很多人无法理解光线的行为，毕竟那几年整个影视行业都在狂飙突进，但直到2018年查税风波和上市暂停之后，许多人才看清王长田的先见之明。

如果在这场行业大变革中光线没有坚持精兵简政，它的现金流或许早已被拖垮，甚至无法撑到现金至关重要的现在。

02 以小博大，还能继续奏效吗？

从决定转型到电影行业的那一刻开始，光线再次坚定地选择了“以小博大”的项目开发策略。由于缺乏名导加持，喜剧、青春、动画这三个方向是光线在电影行业飞速增长的风口上为数不多的选择。

2012年《人在囧途之泰囧》成功的三年后，光线在2015年推出了三样“法宝”：《港囧》、青春光线、彩条屋。这一决策和光线后期的类型战略高度相关——光线影业主做头部类型片，厂牌青春光线、彩条屋分别抓住青春片、动画电影两大低成本高回报机会。

除了差异化竞争、形成厂牌矩阵以外，子公司给光线带来的另一大好处是合理避税。在2018年的税改风暴之前，霍尔果斯和山南曾是光线使用税收优惠政策的主要阵地。光是在霍尔果斯，光线就曾设立青春光线、彩条屋、迷你光线、五光十色、光线（霍尔果斯）现场娱乐等多个子公司。其中，2017年青春光线营收 10.78 亿，营业利润 4.19 亿，占光线营业利润比重超60%，并且有极大的税收优惠。

彩条屋是光线抓住国产动画去低幼化这一风口下的产物。在2014年，光线便出品发行经典国漫IP《秦时明月之龙腾万里》，并在同年收购蓝弧文化。彩条屋成立后，光线借彩条屋进一步加大对动画领域的投资。光线目前在动画电影上积累的口碑与地位，很大程度上来自于彩条屋时隔十年的收益兑现。

《哪吒2》爆火以来，光线的动画电影布局似乎得到了充分的论证：相较于真人电影，动画成本更低可以以小博大；无需明星号召力，也自然没有明星舆情风险。

然而，动画电影真的是“稳赚不赔”的光线护身符吗？据网络消息，《哪吒之魔童闹海》制作成本约为5亿，和同期的《射雕英雄传：侠之大者》、《唐探1900》两部真人影片处于同一个水平；而彩条屋先前的《深海》制作成本也处于相似的档位。

除了成本不逊真人影片，头部动画影片的另一个风险点在于漫长的制作周期。虽然整体成本不低，但平摊到长周期和大规模人力投入上之后，我们便会发现光线，乃至动画行业，甚至于整个电影行业压低劳动力价格以控制成本的生产模式并未被改变。

以追光动画旗下《白蛇》三部曲为代表的腰部动画的成本则能够控制在8千万元至1亿上下，对应2.4亿以上的目标票房。但腰部动画电影同样是“赔本高发地带”。

光线的《小倩》历经多次定档时间变化，选定五一档又撤档，最后在12月沦为弃子草草了事——原因无他，无论如何追加宣发投入都无法回本无望，只能选择及时止损。当然，这些年《昨日青空》《五个扑水的少年》《冲出地球》等光线主控的片子都有频繁的撤档或“零宣发”的历史，这也侧面说明了光线的魄力：可以顶住合作方的压力，对不看好的项目绝不多投一分钱的宣发预算。

在如今的电影市场中，爆款是天时地利人和，泯然在1亿以下的芸芸众片中才是常态。摆在光线面前的只剩下两条路：要么拼尽一切赌爆款，要么控制成本做腰部。而对于光线而言，后者的实现方式尚未得到论证。成功的腰部作品和IP衍生品产业链，是光线尚未补上的两块拼图。

03 《哪吒2》重塑估值逻辑了吗？

作为光线传媒《深海》、《小倩》后的翻盘之作，《哪吒之魔童闹海》给光线传媒带来的不只有收入；2月10日起，光线传媒一连5个涨停板，跑出惊天涨幅。截止至3月4日，与春节假期前相比，光线传媒的涨幅已经超过150%，市盈率（TTM）超过130，远超同行。

一个可能的解释是：《哪吒2》论证了光线传媒在动画电影领域的绝对地位、以及今后复刻《哪吒》系列成功的能力。但若从业绩预测来看，春节之后机构对于2025年EPS的预测的确大幅上升，但2026年EPS预测变化并不显著。《哪吒2》的成功，还不足以改变对光线明年业绩的预判。

由此可见，《哪吒2》的成功并不足以重构影视行业的估值逻辑，甚至不足以重构光线传媒的估值逻辑。当然，小娱并不是要否定光线复刻《哪吒》系列的能力，但下一个爆款什么时候上映，又能实现多少票房，都是未知数。

对于光线的最大特色是在每一个支出项“抠到极致”的经营理念。这是一张安全牌，但却是在电影行业收入波动和方差不断增加趋势下的一张王牌。

将光线传媒与体量相似的博纳影业相比较，二者在营业收入、货币资产规模等指标上都较为接近。按理说博纳影业的院线业务应当为其带来更高的稳定性，但光线传媒的净利润水平却普遍胜过博纳影业。

前文提到的支出项自然也包括了人力成本。上至管理层下至底层牛马，光线传媒对人力成本的极致压缩在全行业最低的管理费用率和人均薪酬上得到了印证。除了博纳影业因为包含大量放映员工平均薪酬较低以外，光线的人均薪酬远低于华谊兄弟等其他内容公司。

甚至，刘同（现任光线影业副总）2010年左右跳槽至光线传媒时底薪为六千元，当时这一薪资便属于行业中等偏低水平；等到刘同当副总裁的时候，他的月薪也只有两万元左右。除了为了严格杜绝办公室浪费用纸将一员工训斥至离职这则传闻外，另一则有关王长田的业内故事则称，一项抠门的王总曾给员工们发过大连海带的过节礼包。

据小娱了解，光线的宣发费一直是业内出了名的低，即使像《哪吒2》这样的项目，光线也是更愿意用自己的宣发矩阵进行宣传，甚至引发片方如丁晟导演“最牛乙方爸爸”的吐槽。

从资本和王总的视角来看，在员工待遇、合作方待遇和盈利能力之间选择精兵简政是一种必然：想要活得好，得先活下去。

04 结语

王长田和光线一直是业内“抠门”的代表，但光线并不只有成本控制。从发行开始一步步走到行业的最上游，光线对于全流程把控的重视程度不应被低估。

2016年在先看上的失利并没有影响王长田对于文娱行业互联网化的判断。2017年，光线和其他同行的战略再次出现分化。在同行们都争相拥有院线时，光线通过投资猫眼率先拥抱互联网。当时，娱乐资本论便评价这一交易为“王长田十年来最正确的决定”。

在互联网已经成为了电影宣发的核心阵地的当下回头看去，王长田的这一步棋至关重要。自己孵化、自己制作、自己发行、甚至自己宣传，谁都难从光线这里分走一杯羹；与此同时，光线的主控能力也在每一部作品中锻炼得更加扎实。

如今，彩条屋2015年积攒的项目已经逐渐变现，光线下一步将如何出招？

2023年4月，北京光线动画有限公司成立。该公司由北京光线影业有限公司全资持股，后者为光线传媒子公司。据光线传媒官网资料，光线动画与彩条屋影业并列为业务部门之一，内容是“专注于动画电影全流程的影视厂牌”。

从2015年成立彩条屋，到2016年放弃蓝弧，到2023年成立光线动画，光线传媒追求的始终是更高程度的全流程掌控。

由此可见，全流程把控、充分发挥光线“抠”的基因，用成本控制对冲盈利波动，是光线对未来发展给出的最优解。

从光线的储备动画项目来看，减少原创IP与成人向动画投入，拥抱商业化；使用传统文化IP（历史/神话）打造合家欢属性以力争头部，光线想要做的是批量模仿成功项目生产“爆款种子”。尽管光线动画第一部作品《小倩》反响平平，但这一策略会被证实还是证伪，如今的130倍估值能否得到论证，只能等待光线神话宇宙的下一部作品。