汇丰：市场会忽略地产近期的盈利疲软，转而关注政策执行情况 政策信号指引方向

汇丰：市场会忽略地产近期的盈利疲软！    2025年2月13日，央行发布了《2024年第四季度中国货币政策执行报告》。报告总体定调延续了去年底政治局会议和中央经济工作会议的表述，但也结合今年以来国内外经济政策环境变化，释放出不少新信号和新提法，指明后续政策的发力点，成为下阶段引导金融支持实体和影响市场走势的风向标。

受特朗普上台带来的不确定性影响，央行对外部环境担忧加剧，但在一揽子增量政策逐步显效下，对国内环境的乐观度提升。未来在扩内需、稳预期、激活力等需求下，货币适度宽松的大方向不会改变，但需根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，兼顾经济增长、通胀回升、汇率稳定和金融稳定等多目标平衡。

后续降准降息仍值得期待，但短期内落地的可能性不高，资金面偏紧状态预计会持续一段时间。在货币宽松执行上，应有更丰富的政策选项。降准择机落地的时间可能更早，存款准备金制度有望进一步完善，降息或依赖于自律机制发挥更大的作用。同时，防空转与盘活存量延续，引导着力支持科技创新、促消费、养老等关键领域，提高资金使用效率。

从国外看，央行对外部环境的担忧加剧。直言“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，并聚焦关注全球贸易增长前景、多国财政与债务风险、通胀反弹压力等方面，主要发达经济体面临平衡经济增长和通胀的挑战。特朗普上台后宣布多项关税政策，频繁多变，政策不确定性高悬。美国通胀和劳动力市场情况复杂，特朗普政策给去通胀带来更多不确定性，导致降息预期回撤，首次降息时点推迟至9月。

受特朗普主张和海外货币政策等影响下的全球关税和降息路径、贸易和经济增长前景、地缘政治风险、金融市场波动等，均给国内经济运行和政策制定带来扰动，需密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展操作。

从国内看，央行对经济增长的乐观度有所提升。相较于上季度“经济回升向好基础仍需巩固”的表态，四季度转为“2025年经济将保持稳定增长”。去年四季度经济数据明显反弹，GDP顺利完成全年经济增长目标，2025年开年以来经济金融数据表现较好，也得以支撑。

2025年国内经济有望稳定增长，主要源于三方面因素：一是支持经济回升向好的积极因素增多；二是国内需求具有较大改善潜力；三是宏观政策将更加积极有为。但同时，“国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难挑战也还存在”，后续经济走势和市场需求仍待继续观察。

在此背景下，四季度货政报告新增“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”的表述，意味着在当前外部不确定性上升、内部政策效果观察期以及整体政策空间有所约束的环境下，央行货币调控“相机抉择”的特征将更加突出，兼顾经济增长、通胀回升、汇率稳定和金融稳定多目标平衡。

考虑到货币政策单一作用的局限性，为提消费、重科技，扩大内需、稳定预期、激发活力，加快经济修复和结构转型，仍需“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合”。

货币政策定调基本延续去年12.9中央政治局会议、12.12中央经济工作会议等的表述，提出“实施好适度宽松的货币政策”，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量。对此，年前市场已充分预期、提前抢跑，进而造成债市等利率的过快下行。

货币宽松仍是大方向，降准降息值得期待，但短期内落地的可能性不高，资金面偏紧状态预计会持续一段时间。在“适度宽松”的货币政策基调下，四季度货政报告提出“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”。

但“择机调整”，既体现了主动权，也表明了约束条件。未来政策变化需综合考量国内经济形势、海外经济与货币政策、利率风险和股市走势等方面因素。为此，去年四季度降准预期以及年初以来货币宽松预期均落空。年初以来资金面收敛，市场利率延续在政策利率上方运行，可能也是择机调整的一种体现，四季度货政报告也同步删除了“货币市场利率平稳运行”的表述。表明当前可能不是货币政策加码宽松的合意时点，货币宽松加码尚需要等待内外经济形势出现关键变化。

在货币宽松执行上，应有更丰富的政策选项。降准择机落地的时间可能更早，降息或依赖于自律机制发挥更大的作用。本次货政报告设置了5个专栏，其中4个专栏与货币政策工具有关，或意味着在传统降准降息政策有所受限下，未来货币政策宽松的方式会更加灵活。

降准等待择机落地，存款准备金制度有望进一步完善。年初以来政府债发行节奏前移、融资额位于较高水平，信贷投放数据创出历史新高，银行准备金消耗速度可能加快，通过降准释放流动性仍有必要。尤其是央行设立专栏3《存款准备金制度的动态演进》，对存款准备金作用和演变进行了详细说明，再结合四季度货政报告中提到2024年末金融机构超额准备金率为1.1%，较往年同期低约1个百分点，反映银行可动用的超储资金较少，相应影响了今年1-2月的银行融出规模，超储率低也会限制商业银行对实体的支持程度。为此，降准择机落地的可能性更大，以强化对流动性和实体的支持。当前简明的存款准备金率档次下，可能还是主要针对大中型银行。同时考虑到当前银行准备金率已经不高，央行提出进一步完善存款准备金制度，更好发挥好存款准备金工具的政策调控功能。

降息受约束更大，自律机制有可能发挥更大的作用。与上季度的报告相比，本次更加强调“发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行”，推动有效落实各项自律倡议。考虑到去年以来，叫停手工补息、同业活期存款自律管理等对改善银行负债成本、稳息差起到重要作用，结合央行对汇率、金融机构稳定性和增长的关注，不排除未来若经济再度出现下行压力，在政策利率暂时持稳的情况下，通过自律机制规范市场竞争秩序、引导存款利率下行，进而带动LPR报价利率下调，把握好支持实体经济和维护金融机构自身健康性的平衡。

防空转与盘活存量延续，支持关键领域，提高资金使用效率。四季度货政报告重新提及“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”，并在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求。当前盘活存量的可能去向，应该是“进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度”，即支持科技和消费，在扩内需、促消费、优结构的同时，进一步提高资金使用效率。

之前各项会议对融资成本的表述均为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，但此次货政报告的表述有所变化，改为“推动企业融资和居民信贷成本下降/下行”，态度更加清晰。去年以来，在政策利率下调30bp，1年期和5年期以上LPR分别大幅下调35bp、60bp，取消房贷利率下限、调整存量按揭利率，以及优化对公存款、同业活期存款利率自律管理拓空间等举措下，企业和居民端融资利率进一步下降，让利实体、激发需求、强化公平。

2024年12月，新发放贷款加权平均利率为3.3%左右，同比下降约0.6个百分点。企业贷款利率、个人住房贷款利率加权分别为3.34%、3.09%，同比分别下降0.41、0.88个百分点。2025年以来，受去年LPR大幅下调和存量房贷利率调整影响，一季度资产端重定价压力较大，带动融资成本继续下行。同时，后续择机下调LPR的可能性较高，政策也要求进一步发挥自律机制作用、加强利率政策执行，强化引导、降成本，进而为贷款利率下调创造更大空间，在通胀温和回升背景下，降低实际融资成本。

但在此过程中，也提出要“提升银行自主理性定价能力”，资产端和负债端利率调整的协同联动性仍需增强。

四季度货政报告继续提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，坚持聚焦重点、合理适度、有进有退”，但相较上季度泛泛提及做好金融“五篇大文章”，加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务，进一步增加“优化工具体系，进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度”，并设置专栏4专门就“再贷款的机理、演进和发展”进行阐述。这意味着下阶段结构性货币政策工具箱将进一步优化完善，同时对科技创新、促消费领域的支持会更加聚焦。

近年来，央行通过创设和优化结构性货币政策工具，加强了对科技、绿色、消费、房地产、资本市场等重点领域和薄弱环节的支持，其中包括了较多类型的再贷款工具。截至2024年9月末，结构性货币政策工具余额6.66万亿元，其中再贷款工具余额5.43万亿元（含PSL），占比81.5%。

从再贷款的广义概念来说，可以涵盖所有央行向商业银行借款，包括MLF、SLF等货币投放工具。根据专栏4介绍，再贷款早期以吞吐基础货币为主要作用，至21世纪初期，我国外汇占款成为基础货币主要供应渠道，再贷款总量下降，最低占央行总资产比重仅约4%。2014年以来，随着外汇占款下降，再贷款再次成为基础货币供应的主要渠道。截至2024年末，再贷款（含中期借贷便利）余额11.4万亿元，占央行总资产的28.8%，在调节货币供给总量上发挥了重要作用。

随着我国经济发展中结构性问题逐渐突出，央行创设了若干具有结构性的再贷款工具，激励引导金融机构向重大战略、重点领域和薄弱环节提供金融服务，以优化信贷结构为政策目标，坚持“聚焦重点，合理适度，有进有退”的原则，且服从于总量目标。专栏4数据显示，“截至2024年末，结构性货币政策工具存续10项，再贷款余额6.3万亿元，占央行总资产的14.2%”。同时，在再贷款的支持领域上，目前对金融“五篇大文章”领域基本实现覆盖，并支持了房地产、资本市场等重点领域。

商业银行需进一步发挥好自主性和前瞻性，加大对科技、消费等领域的重点支持。再贷款终究无法替代贷款，而且还需要财政等各部门通力合作，以及商业银行主动响应政策号召、调整信贷投放方向。在2025年大力提振消费、“两新”加力扩围以及各地加大部署人工智能、算力等前沿科技板块，促进“人工智能+消费”的背景下，消费金融、科技创新等相关领域或有望出台新的结构性货币政策工具，在此过程中，满足结构性融资需求，还需商业银行发挥好自主性和前瞻性，以加快信贷结构优化，促进经济结构调整。

结构性工具利率也存在下调空间，以增强政策引导激励。2024年，7天逆回购利率已累计下调30bp，MLF中标利率下调50bp，存款挂牌利率经历两轮集中下调，相较之下，PSL（2.25%）、各类再贷款（1.75%）的定价长期未变、相对偏高，激励作用有所弱化，后续或存在下调空间。

相较于上季度，四季度货政报告对于汇率的措辞更加严厉，强调“三个坚决”（坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险），并提出“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”，体现出当前稳汇率的决心。

这主要源于美联储暂停降息以及美国的关税政策，支撑美元维持相对强势，给人民币汇率带来短期的被动贬值压力。受强势美元影响，1月3日即期人民币汇率跌破7.3，1月10日一度达到7.33以上，近期小幅回落至7.28附近。

为此，1月以来央行稳汇率措施频出，上调人民币汇率中间价，在香港发行人民币央票收紧离岸人民币流动性，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，并指导市场机构不得推波助澜加剧顺周期行为等，引导汇率维持在合理水平，稳汇率也成为年初货币政策的重心。

后续伴随关税等政策落地推进，人民币贬值压力仍在，稳汇率重要性延续。但贸易摩擦加大之前，人民币汇率预计能维持在7.3左右的合意水平。后续若汇率压力继续加大，央行仍有众多稳汇率工具可以推出，同时稳定汇率也有较高的安全垫，如经常账户顺差较高（去年前三季度2413亿美元）、外汇储备丰厚（3.2万亿美元以上）、企业套期保值比率较高（去年企业外汇套期保值比率27%，货物贸易项下人民币交易占比接近30%）。叠加稳汇率基调下，防止市场形成单边一致预期并不断强化，均有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

自潘功胜行长在2024年6月陆家嘴论坛上提出货币政策框架演进的思路以来，央行陆续优化和调整货币政策工具箱，切实推进公开市场操作体系的进一步完善。为此，四季度货政报告设置专栏1《进一步完善央行公开市场操作体系》，详细阐述了2024年以来完善公开市场操作体系的历程，包括调整7天逆回购招标方式并将其确立为主要政策利率、设立临时正逆回购工具和买断式逆回购操作工具、开展公开市场国债买卖、延后MLF操作时间并调整中标机制，以及创设证券、基金、保险公司互换便利和在香港发行央行票据等，并释放出新体系的三大功能：推动向价格型调控转型、丰富基础货币投放渠道、维护金融市场稳定。

一是推动货币政策框架向价格型演进。专栏1中提到，央行以明确7天逆回购利率为主要政策利率，并调整其操作方式为固定利率、数量招标，推动货币政策框架演进。同时，辅以临时正逆回购工具框定货币市场利率波动范围突出政策利率地位，通过延后MLF操作时间并调整中标机制淡化MLF利率政策属性，理顺利率由短及长的传导机制。目前，淡化MLF利率政策属性已见到成效，LPR报价与MLF利率脱钩，且MLF余额迅速下降。截至2025年1月，较2024年8月下降2.875万亿元至4.294万亿元。但货币市场利率的稳定性仍需提升，DR007和R007的波动性并未明显下降，进入2025年反而偏离7天逆回购利率更多，临时正逆回购工具或需适时启用，收窄利率走廊宽度。

二是丰富了基础货币投放渠道。专栏1提到，央行公开市场国债买卖“定位于基础货币投放和流动性管理工具”，不超过1年期的买断式逆回购操作工具“弥补了公开市场7天期逆回购和1年期MLF之间的工具空白”。从实际操作情况来看，央行公开市场买卖国债和买断式逆回购操作，部分替代了MLF的基础货币和流动性投放功能，使得央行在操作时点和操作品种选择上都更加灵活，有利于更加精准调节货币和流动性，增加货币市场利率稳定性。同时，也有力弱化了MLF利率的政策属性，并有效盘活MLF债券押品，“增加可交易债券规模”。预计后续对MLF投放的替代还将继续，公开市场国债买卖则会根据政府债发行情况和流动性充裕情况择机展开。

三是维护金融市场平稳。专栏1提到，证券、基金、保险公司互换便利的设立，“打通了央行向非银机构提供流动性支持的渠道，有效改善市场预期和社会氛围，带动股市交易量和市场指数明显回升”，并“促进资本市场健康稳定发展”；常态化在香港发行人民币央行票据，“巩固和提升香港国际金融中心地位，增加香港高等级人民币资产供给”。

互换便利工具内嵌周期调节属性，投资机构在股市下跌时使用意愿强，在股市回升时使用意愿下降，形成内在稳定机制，校正市场超调。专栏2《两项资本市场支持工具落地显效》数据显示，截至2025年1月末，互换便利共开展2次操作，金额合计1050亿元，支持证券公司自营股票投资规模明显增长。后续央行将推动保险机构参与互换便利操作，并不断优化相关政策，提升工具使用便利性，更好维护金融市场稳定。

央行在香港发行人民币票据，具有回收离岸人民币的作用，可以通过调节发行规模，一定程度上稳定人民币汇率。特朗普上台以来，人民币对美元汇率波动有所增加，央行在香港常规化发行人民币票据的基础上，适时加大发行规模，提高高等级人民币资产供给，对稳定人民币汇率起到一定作用。

随着央行货币政策工具不断演变，除了降准降息等传统的总量工具以外，新设工具的作用和针对性趋于增强，同样能够体现调控意图。后续央行还将继续优化工具设计，完善公开市场操作体系，需要动态和综合评判货币政策力度。

在加快推进金融市场制度建设方面，四季度货政报告较三季度新增了“持续增强债券市场功能和服务实体经济能力”“丰富银行间债券市场产品，持续加大债券市场对科技创新、促进消费等的支持力度”“加快多层次债券市场发展”等内容，提高了对债券市场支持实体经济和债券市场多层次发展的重视程度。

债券市场已具备一定支持实体经济能力，并具有优化资源配置功能。一是为政府开展基础设施建设、社会福利保障、营商环境改善、居民消费促进等工作提供融资支持，同时为企业扩大生产、技术研发、项目投资、资金周转等提供更加灵活和多元化的融资方式。后续将适度扩大政府债资金使用范围，将资源投入到更加急迫的重点领域和薄弱环节；同时拓宽发行债券的企业范围，让更多实体企业可以享受到债券市场的融资便利。

二是通过债券公开市场融资，投资者的数量和类型较多，更有利于形成充分、有效的定价，资金将更倾向于流入优质企业和项目，相应的企业和项目的融资成本也更低，有利于实现资源配置的优化。后续如四季度货政报告所述，要“完善债券市场法制，推动公司债券法制建设”，提高企业和项目信息披露的真实性和及时性，并“完善承销、估值、做市等制度规则，提升债券市场定价功能、活跃度和稳健性”，进一步加强债券市场的资源配置功能。同时要“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，使得企业债利率的市场价格在银行贷款利率定价中具有更高的参考价值，也将有利于贷款资源的配置优化。

强化专项债品种丰富，加大对科技创新、促进消费等的支持。2024年12月25日，国务院办公厅公印发《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，大幅放宽专项债资金投向和用作项目资本金范围。投向方面，从“正面清单”管理转向“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金，预计用于科技创新、促进消费等方面的专项债品种有望丰富。项目资本金方面，将可用作资本金的领域扩大至22个，包括信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施，以及算力设备及辅助设备基础设施等，且将资本金上限比例从25%提高至30%，有利于进一步发挥撬动投资效应，丰富科技创新类债券品种。

从投融资两端加快多层次债券市场建设。二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出要“加快多层次债券市场发展”。发展多层次债券市场包括投资端和融资端两方面内容。投资端主要是交易所、银行间和柜台市场的多层次市场建设。目前交易所和银行间市场相对成熟，但存在两个市场无法互联互通的问题，在资金托管和结算、债券发行审核等方面均存在壁垒。柜台市场发展相对偏慢，但2024年2月央行发布的《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，明确了柜台业务品种和交易方式，优化了投资者开户的管理规则，准许了境外投资者的参与渠道，完成了债券市场向零售金融和普惠金融的延伸。后续将继续探索推动多层次市场之间的互联互通，并如四季度货政报告强调的“持续推进柜台债券业务扩容和规范发展”。

融资端主要是发展高收益债市场。高收益债市场相较我国目前主要债券市场与中小企业尤其是科技创新类企业的属性更相合，利用较高的收益为此类企业更高风险的定价，可以增加此类企业的融资可得性。我国目前对高收益债券尚无明确界定，市场仍处发展初期，规模较小，且发行主体以地方政府融资平台公司和房地产开发商为主，与服务科技创新类企业的融资需求仍有距离。2023年11月人民银行等八部门联合印发的《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》明确提出了“探索发展高收益债券市场”，后续应面向科技创新类企业融资需求，建设高收益债券专属平台。

当前，我国人口老龄化程度正在持续加深，截至2024年末，我国65岁以上人口占比15.6%，较上年末提升约0.2个百分点，维持深度老龄化水平。为积极应对人口老龄化趋势，贯彻落实“养老金融”大文章，四季度货政报告设专栏5《构建养老金融发展长效机制》，提示央行在支持养老金融服务方面将有所发力。

目前，我国养老金融服务能力稳步提升，表现在三个方面：一是“养老金体系不断完善”，截至2023年末，我国养老金体系三支柱规模合计约16.6万亿元，其中第一支柱累计结余持续增加，第二支柱企业年金提质扩面，第三支柱个人养老金迎来增量发展机会。2024年12月12日，人力资源社会保障部等五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，标志着个人养老金制度全面实施，截至2024年11月，个人养老金开户人数超7 000万人，缴存金额总计约280亿元，后续将对第一、二支柱形成有力补充。二是“再贷款引导加大养老信贷投放”，2022年设立400亿元普惠养老专项再贷款工具，延长政策实施期限至2024年末，并将试点范围拓展至全国，覆盖公益性普惠性养老服务机构、居家社区养老体系建设和老年产品制造，有望撬动养老产业贷款超千亿元。三是“养老金融服务产品谱系日渐完善”，自2018年以来，监管通过各项试点政策，引导公募基金、保险公司、银行理财、商业银行四类机构，开发符合养老金投资需求和特点的金融产品，包括养老目标基金、税收递延型养老保险、养老理财、养老储蓄存款等。

下阶段，央行将“加大养老金融供给力度”，具体在于：一是，在中央和地方层面，建立政策落实机制、强化配套政策支持；二是，拓宽银发经济融资渠道，包括支持金融机构制定专项养老信贷政策、扩大扩大银发经济相关信贷投放、支持银发经济相关企业发债和上市等；三是，加强金融产品和服务创新，扩大养老金融产品试点范围，丰富个人养老金账户可投资品类；四是，加强老年人金融知识宣传教育和消费者权益保护。

对于房地产市场，央行四季度货政报告延续推动盘活存量的施策方向，表态较三季度更为清晰明确，由“积极支持收购存量商品房、支持盘活存量闲置土地”，调整为“加大存量商品房和存量土地盘活力度”，提示盘活存量节奏或将有所加快。

2024年以来，央行在房地产相关贷款调控方面持续发力，旨在刺激需求，助力盘活存量，推动价格止跌回稳。一方面，设立3000亿元保障性住房再贷款，为国有企业收购未出售商品房用作保障性住房提供资金支持，再贷款利率1.75%，按照贷款本金的60%发放再贷款，预计带动银行贷款5000亿元。另一方面，通过推动新发房贷利率下降、取消房贷利率下限、降低首付比例、下调住房公积金贷款利率等，刺激居民家庭购房需求。12月当月，新发个人住房贷款利率3.09%、同比下降88bp；2024年末商品房销售面积累计同比-12.9%，较三季度末收窄4.2个百分点；四季度，30大中城市商品房成交面积3727万平方米，较三季度增长69%，需求端刺激政策效果明显。此外，央行还通过调降存量房贷利率，稳定市场信心、促进扩大消费和投资，惠及超5000万户家庭、1.5亿人口，每年减少房贷利息支出1500亿元。

后续来看，房地产盘活存量相关政策支持力度或进一步增加。一是，截至2024年三季度末，保障性住房再贷款余额162亿元，相较于总额度仍有较大空间；二是，2025年新增专项债支持回收存量闲置土地和收购商品房，央行预计配合财政有所发力；三是，房贷利率下行趋势预计延续，进一步刺激购房需求。

风险溢价的上升会制约货币政策宽松的传导效果，为此央行也在着力加大对金融稳定的关注，并贯彻落实中央经济工作会议精神，延续“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。

基于宏观审慎管理角度，央行已出台实施了两项工具（证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款），抑制羊群效应，增强资本市场的内在稳定性，着力平滑金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染。

四季度货政报告进一步强调了对中小金融机构的风险防范工作，督促系统重要性银行落实附加资本和杠杆率要求，并稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域，增加对保险机构风险防范的表述，此外提出要加大存量商品房和存量土地盘活力度，从多个重点领域强化风险防范和传染，更有利于释放货币宽松对经济的拉动效果。

2024年内，近200家中小银行注销，主要集中在农村金融机构，下阶段通过并购重组等市场化手段化解中小银行风险的趋势将延续。系统重要性保险公司相应评估办法也已于2023年10月发布，预计差异化监管措施将陆续出台。