2025年2月14日，情人节。当有情人们都在享受浪漫时光时，光伏行业的一桩“婚事”却以告吹收场。
华夏能源网(公众号hxny3060)获悉，2月14日傍晚，通威股份(SH:600438)发布公告，终止向江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称“润阳股份”）意向性增资，原先几方签订的《增资意向协议》解除。
作为“一揽子”协议中的关键第一步，增资的目的是并购润阳股份不低于51%的股权，交易总计金额不超过50亿元。《增资意向协议》的解除，意味着这桩“光伏史上最大并购案”以失败告终。
这两大电池龙头因何结缘，又因何“联姻”失败？生意场上总有新故事，但交易的本质永远是价值。其实，这起并购案的终结并不意外。
史上最大光伏并购案
事情起源于半年前。
2024年8月13日，通威突然公告称，拟以增资+现金收购的方式并购润阳股份51%股权，交易总金额不超过50亿元。交易完成后，润阳股份将成为公司控股子公司。
消息传出，立刻成为光伏行业的大新闻。一则，50亿的交易金额，有望成为光伏行业规模最大的并购案；二则，彼时行业正处于低谷，亟需产能出清和深度整合。
用中国光伏行业协会有关负责人在2024行业半年会上的观点，即光伏行业调整宜重宜快，整合时间不宜过长，要推动落后产能出清，鼓励企业兼并重组。作为业内首例电池片龙头企业间的并购案，如果成功，将为行业以吸收整合方式推动产能出清的示范性案例。
从交易双方来说，都是来头不小的行业龙头。收购方通威，是光伏产业链多晶硅与电池片双龙头，自2017年以来长期雄踞全球电池出货榜首。
被并购企业润阳股份，是2020-2022年的电池片出货前三、2023年的前五，且还拥有光伏垂直一体化产能。润阳拥有工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能10GW、电池片产57GW、组件产能13GW，并布局部分光伏电站业务。其创始人陶龙忠博士，毕业于中山大学凝聚态物理专业和德国弗劳恩霍夫太阳能研究所（FraunhoferISE），创业前曾在多家知名企业任高管。
2023年-2024年，润阳还差点成功上市。当时润阳计划在创业板公开发行股票募资40亿，并已获得了IPO注册批文，却因未能在一年内完成发行而折戟。这一度让润阳压力巨大，传出降薪裁员、多个基地停产甚至资金链断裂的消息，这也是当时陶龙忠要卖掉润阳的重要原因。
在各方看来，通威主要是看中了润阳的海外产能和渠道布局。时任润阳股份总裁的唐骏曾在2024年7月对媒体表示，润阳股份的海外电池产能超过11GW。而在前述2024年8月13日公告中，通威也表示，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场也建设了富有竞争力的产能布局，能够满足海外市场溯源要求。
至于市场方面，欧盟、美国、南美是润阳的优势地区，其中欧洲和美国地区占润阳出货量的80%以上。这些优势恰好可弥补通威在海外的短板。通威的产能集中于国内，2023年组件海外销售占比仅为7.6%，远低于其他龙头50%上下的销售占比。借助润阳的海外产能和市场布局，有利于扩大通威组件在高溢价的海外市场的销售。
“郎有情，妾有意”，一切都看起来那么美好。然而，时隔半年这桩“婚事”却黄了，不能不说是颇为遗憾。
“分手”其实早已注定
按照各方2024年8月商定的并购流程，先由江苏悦达集团有限公司（下称“悦达集团”）对润阳股份现金增资10亿元，在通威完成对润阳股份尽职调查以及审计、评估工作，并与各方达成正式增资具体方案后，通威向润阳股份现金增资，同时现金收购悦达集团增资10亿所取得的润阳股份股权。
悦达集团是润阳最早的投资伙伴，江苏省重点大型国企，资产总额超800亿元。两个月后，悦达集团完成10亿元增资并做完工商变更，成为润阳实际控股且单一最大股东，润阳创始人、董事长陶龙忠成为第二大股东。
实际上，在增资完成后收购案就有了微妙变化。某知情人士向华夏能源网透露：10亿到账后润阳的资金压力就少了很多，成为国资控股子公司后，腰杆也硬气很多，陶龙忠和几个主要股东出售润阳的意愿已经不大了。
当然了，官方明面上的说法依然是：“公司（通威）组织业务团队以及各中介机构积极展开对润阳股份深入的审计、评估、法律和业务尽职调查，交易各方也进行了多轮沟通磋商，但截至目前仍有部分商务条款未能达成一致”。
其实，在许多业内人士看来，这桩并购案的流产并不意外。总结而言，有三大原因：
一是，通威拥有完整产业链，且双方存在多个业务环节的交叉。全产业链产能明显过剩背景下，通威已没必要再靠并购搞扩张，风险收益不成比例。
二是，润阳大量产能已在行业技术迭代中落后了。招股书显示，截至2022年末，润阳拥有单晶PERC电池片产能25GW，这意味着PERC产能占到公司电池总产能的四成以上。在2023年下半年PERC已不敌TOPCon，基本退场，通威没必要花数十亿买一堆落后产能。
三是，润阳的高负债令通威望而却步。招股书显示，2020-2022年润阳资产负债率一直在75%以上，属于行业相对较高水平。总负债在2022年底飙至171亿，其中仅流动负债就高达125亿。这意味着，通威的增资还不够填润阳的债务窟窿。
更何况，通威自2023年第四季度以来已是连续5个季度亏损，总亏损额预计达百亿规模。行业周期仍未到头，经历了严重失血的通威要想穿越周期，就要保住每一分现金流。到2024年三季度末，通威的货币资金为164.65亿元，要从中拿出三分之一的资金并购，这是需要掂量掂量的。
虽然并购告吹，但再见亦是朋友。通威在公告中表示，双方将探讨多晶硅业务方面的合作，具体而言是通威向润阳提供专业技术及管理支持，协助润阳的多晶硅项目进行经营管理提升，具体合作事项尚在初步探讨中。
而对润阳而言，这场“化债式联姻”失败之后，问题又回到了原点，面对债务压力和行业寒冬，它将何去何从？
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