光大保德信基金张芸：在风格之中，在风格之外

曲艳丽 | 文

今年9月24日上午9点国新办发布会之后，光大保德信基金FOF投资部负责人张芸对团队说:

「市场要转向了，需要从防御切换至进攻思维。」

对这种急转行情，选择主动权益型基金，以收盘净值计价，当天行情就损失掉了；但一早选择ETF，当天的行情就吃住了。这也是张芸在基金品类选择中将主动权益基金与ETF相结合的重要原因。

国庆期间，她人在欧洲，一边看着手机里国内各类信息传播渠道充斥着牛市氛围，一边看着海外新闻频道每天都在讨论中国市场，关注度明显提升但总体还偏谨慎。

她判断，政策转向下带来的高亢情绪，或许很难持续太久，尤其在外资定价权更重的港股。

在9月24日之前的一周，张芸在《资产配置周报》当中写到：「市场整体继续向下的空间已有限，底部信号增多，意味着前期我们一直强调的‘市场无主线，降低仓位比抓结构更重要’可以告一段落。往后看，压制市场的众多因素依旧存在，而决定市场会处于底部震荡还是企稳向上的因素主要看政策。下周重点关注存量房贷利率是否会有相关调降政策以及其他政策方面是否有积极变化，若确如此，市场短期内有望企稳向上。」

7月份，市场大部分投资者仍认为红利资产具有很强防御属性时，张芸曾在《资产配置周报》中多次强调「市场无主线，降低仓位比抓结构更重要」，主要源于当时从宏观基本面来看，确实应该更偏向大盘价值，尤其其中的红利策略。但是一方面，红利性价比并不处于高性价比区间，拥挤度又比较高，另一方面美债收益率处于回落区间对红利资产也有扰动，加之从资金面看来，公募负债端抛压也会引起公募优先赎回有浮盈的红利资产等等一些多维度综合考量，她当时得出的结论是，在那个阶段红利也不适宜超配，所以相当于从中观层面对宏观信号做了一些补充。她认为，在这个阶段，除了降低权益基金比重之外，还可以选择添加量化对冲基金来进一步控制组合风险敞口。

而更早之前的4月份，她注意到宏观基本面的边际改善以及外资基于性价比和汇率等考虑或在中国与日本、印度之间做再平衡的可能，认为高质量成长可能会有阶段性机会以及市场审美或有从周期红利扩散到高质量红利的可能。

张芸的投资框架是「顺势而为和逆向思考相结合」。以上也正是不同阶段下右侧应对和左侧预判思考的相结合。

1.

关于FOF投资，张芸最强调的一件事：「体系化」。

在投资流程中，她构建了完备的从宏观大类资产配置确定时机与仓位、到中观品类配置确定策略与风格配比、再到微观基金筛选的体系。

在投资体系具体执行过程中，她提到为了应对资产与风格轮动速度不断加快的市场，应当不断保持学习并优化丰富投资体系。

比如，在这个体系里，有个很重要的跃迁点是「纳入美债收益率的跟踪研判」。

张芸表示，美债利率可以作为许多大类资产的定价之锚，把握美债利率的变化，能有助于提高资产配置的胜率。

2021年一季度，核心资产抱团行情瓦解的背后，也有一部分原因来自美债收益率迅速上行给高估值资产带来巨大压力。

她表示，海外资产跟国内其实有着千丝万缕的联系，尤其2021年以来中美经济周期和政策错位之后，对海外宏观跟踪研判辅以运用到国内资产风格轮动中显得更为重要。

她自此在资产配置体系里更为重视对美债收益率的跟踪和研判。

回过头看，2021年一季度核心资产抱团行情的瓦解、以及2022年股票市场的承压，都没有给张芸的组合带来明显拖累。当时的她一方面通过大宗商品和量化对冲策略在组合中的配置，有效减少了股票资产承压带来的影响，另一方面在股票资产内部在以均衡风格为中枢的基础上做到了及时且胜率较高的适度风格轮动，当时对美债收益率的跟踪研判对此也形成了较好的帮助。

今年，美联储9月降息落地后，美债收益率持续攀升。

张芸观察到，美债和原油自10月以来有所噼叉，二者本是强相关。考虑到市场提前进行「特朗普交易」，随着大选结果的落地，美债收益率或会逐渐有重新阶段性回落的空间，这对美债本身而言会形成阶段性配置机会。当然美债的波动较大，需要做非常紧密的跟踪研判和形成一定止盈纪律，目前而言她更关注阶段性的配置机会。

张芸甚至提前对国内国常会政策、美国大选、美联储11月议息会议做了不同情境的推演以及对应的策略：

——乐观情境：国常会政策发力幅度超预期+特朗普/哈里斯当选+美联储11月降息25BP。对国内股票市场有利，结构上短期与政策强相关的顺周期资产更占优，中期沿着ROE向上弹性看核心资产。特朗普与哈里斯之间更影响到内需与外需相对优势。市值上，皆更利于大盘风格的回补。

——中性情境：国常会政策符合/略低于预期+特朗普获选+美联储11月降息25bp。这也是她在接受采访时提到最有可能发生的情况。

在这种情况之下，首先顺势逻辑推演：市场或有一定回踩压力，结构上或在与经济基本面关联度较低同时又有政策支持的科技新质生产力(小盘成长)以及红利(大盘价值)中轮动。市场仍处在第二阶段，可在杠铃基础上，做适度高抛低吸和结构再平衡，同时继续观察财政再发力的可能。

同时若逆向思考：考虑到特朗普上台对出口形成的压力，部分市场参与者或预期我国内需政策后续仍会发力，即仍会博弈内需政策超预期。故在市场迎来一波调整之后，与内需关联度较高的顺周期或在四季度仍有一定异动行情。

对应到策略上，主线层面，杠铃策略(小盘成长+大盘价值，科技+周期)仍有效，杠铃两端比例上可以在不同阶段结合风险偏好、估值性价比和交易拥挤度以在杠铃两端做适度调整以及再平衡。目前风险偏好&动量效应&资金面更支持科技，打分本应更高，但科技的估值性价比和交易拥挤度打分不占优，故可适度均衡些。此外辅线层面，在消费等顺周期资产中，一些兼具高质量和高股息的优质资产的投资价值也值得关注。

2.

张芸的体系化，第二个跃迁点是「纳入资金面指标的跟踪监测」。

2023年，A股市场陷入了存量博弈。而谁主导了当下市场的增量资金，谁就能主导市场当下的风格。当增量资金类型发生改变时，市场风格很可能也会随之切换。比如说2023年1月主要增量资金是外资，推动外资偏好的食品饮料和新能源等核心资产走强；2023年2-3月两融资金的快速流入，推动两融偏好的科技中小盘成长风格快速走强。

包括今年从9/24以来两融成为主要增量资金，尤其10月中下旬是为数不多保持亢奋的资金，同样推动两融偏好的小盘成长风格的持续高涨。而外资等机构资金或需要等到财政政策落地超预期才重新进场，对大盘顺周期资产也形成了一定掣肘。

对于资金面的跟踪，在一些指标触碰到极值以前时，张芸按照动量效应来看。而反之，如果一路延续动量效应，触碰到历史极值之后，可以作为预警反转指标。「这也是顺势而为和逆向思考的相结合。」张芸说道。

2024年1月份，微盘股爆发了流动性危机。张芸提前做了预判。她从监测的美债收益率触碰至阶段性下行阻力位、两融交易占比逼近21年以来极值、微盘虹吸效应已极致等指标和研判维度上看，微盘股行情可能见顶了。

「监测」是她经常提到的一个词。「首先，我有一定数量和多维度的指标监测体系。」指标象征着投资纪律和科学约束，在主观研判上多了一层量化的保护。

同时，她也很强调预判与应对相结合。「预判市场确实很重要，但其实如何自如应对多变的市场以及保持FOF分散配置的本源才是能使投资策略更好发挥的关键。」她表示。

3.

张芸的履历背景，有两个突出点。

首先，她是美国哥伦比亚大学金融数学硕士。

对她而言，数量化是一个可选工具，投资是应用场景。数量化背景，让她对大势的判断以及中观风格轮动相关的一些定量指标更敏锐。在投资过程中，张芸一贯是数量化把握和主观修正相结合的。

作为一个典型的数学系的女生，她喜欢推理。她推荐朱塞佩·托纳多雷导演的意大利电影《最佳出价》，一部关于艺术品拍卖的悬疑片，充满着反转的蛛丝马迹。

投资中的预判和推演也是推理的一种。

此外，张芸有着严格的投资纪律，辅以「目标波动率策略」、以及适时止盈和再平衡的各种手段，来更好控制组合波动和提升组合长期夏普。

曾经在光大保德信资管任职期间，她把公司FOF产品线分为进取型、均衡型、稳健型、保守型，每一种类型设置了一档波动率的目标值。虽然公募产品和专户产品在投资、交易、风险控制等方面有所不同，但目标风险型FOF也一定程度上体现了她当时在资管公司时对内部产品线的划分理念，像她当前正在光大保德信基金发行的光大安选平衡养老FOF也和此前均衡型产品线的投资目标也有一些相似之处。

其次，张芸迄今具有近9年股票及FOF投研经验，超5年FOF组合管理经验。她曾在香港从事自营股票投资，回到内地后先延续权益投资，后恰逢FOF于内地逐渐发展，她做了从股票向FOF的切换，是国内最早加入FOF大军的人员之一。曾经股票投资的经历，让她在做FOF投资时对于股票等风险资产的趋势性机会的把握、以及中观层面的价值/成长的风格轮动框架更有心得，同时也让她在筛选股票基金经理时有不从众的理解。

此前在光大保德信资管，她担任FOF投资总监，后加入光大保德信基金作为FOF投资部负责人，领携公司FOF业务发展，目前由她挂帅的公募养老FOF产品——光大安选平衡养老目标三年持有期混合型FOF也正在发行中。

「对FOF管理人而言，不应该只依赖子基金层面带来的超额收益，自身也要对市场风格有一个判断和应对的方式，并且要很清楚地识别每一只基金的风格标签是什么以及它适配的投资环境是什么。」张芸称。

她觉得，如果单纯依靠历史业绩去进行选基很容易陷入基金投资中的追涨杀跌，也很可能出现风格切换以后不适配的问题，所以FOF管理人更需要做的是去分析业绩背后展示的原因、基金呈现的持仓风格和交易特征是什么，依据这些去分析基金呈现出来的出色的历史业绩在下一个阶段是否具有持续性才是更重要的。

除了数量化筛选、归因以及给基金「贴标签」工作之外，她和她的团队也会通过基金深度尽调的方式来帮助甄别基金优秀业绩背后是否有基金经理扎实的投研能力和逻辑的支撑、及是否有后续的思路和止盈纪律等，如此来帮助判断基金过往成功投资案例的可复制性。

多年深耕FOF投资领域，她逐渐打磨健全自身及团队FOF投资体系，从宏观大类资产配置、到中观策略和风格配置、最后到微观基金筛选，层层递进的一个投资流程，乃至组合构建、业绩跟踪和动态调整，都是环环相扣的。

4.

2019年，张芸还在光大保德信资管任职时，在多场投资者分享和FOF产品讲演时便已反复提到多元动态资产配置的重要性，她称「中国已进入大类资产配置时代」。股票、债券、商品的多元资产组合及多策略配置也帮助她在复杂多变的市场环境中更好地捕捉投资机会。

她表示，相较单一基金而言，FOF最重要的优势之一，是通过适时调整和再平衡的多资产、多策略大类资产配置组合，帮助持有人穿越单一资产的周期，平滑波动，提升长期持有体验。

以2021年一季度核心资产抱团行情瓦解和2022年股票市场的承压为例，当时的她通过一方面保持大宗商品和量化对冲策略在组合中的配置，有效减少了股票资产承压带来的影响，另一方面在股票资产内部在以均衡风格为中枢的基础上做到了及时且胜率较高的适度风格轮动。

张芸很早就强调多元分散理念，她的组合在不同的资产之间、中观细分风格及策略层面都保持着低相关性原则，以均衡为中枢的基础上，适度把握不同资产在不同阶段的收益机会。

张芸称之为「均衡分散为盾，适度轮动为矛」。哪怕在微观层面，在同一类风格之下挑选的不同基金，她也会尽量去保持大类板块和行业层面的分散，在这一层面虽然对于低相关性的要求不会像宏观大类资产之间和中观风格之间要求那么高，但也能选出来在板块和行业上有所差异的基金。

张芸的主要投资策略，是「目标波动率和大类资产配置」。

相当于，量化波动率模型与主观大类资产配置的结合，讲究的是多元资产配置、多策略分散投资以及适时调整优化和再平衡。

此次，张芸正在发行一只目标风险型FOF，光大安选平衡养老目标三年持有期混合型FOF。

它最重要的特点是定位了「平衡型」的风险收益特征。

如何保持平衡型？通过她使用多年的目标波动率策略。投前投中投后三部曲都是会结合该策略的运用，尤其投后需要不定期监测组合的波动率是否还在目标附近。当偏离比较大的时候，「这时候重要的地方来了」，一定要结合对下一阶段市场风格的判断，在一定程度内进行调整和再平衡，这也是主观的大类资产配置在投资体系内与目标波动率策略相结合的非常重要的作用。

张芸认为，在操作上，要「敢于去做、同时又留有余地」，主观判断很难次次都对，但也不是因为难就不做，更重要的是在自身体系化框架内尽力提升胜率以及想清楚如果错了该怎么办，有什么前置性风控手段去控制犯错成本。

比如保持组合内风格及策略的分散和低相关性投资，结合目标波动率的约束以控制调仓比例、微观子基金的高超额，都是她认为有建设性意义控制犯错成本的方式。

展望未来，张芸认为，以三年维度来看，考虑到国内政策的变化以及美联储开启降息周期，我们已经历了A股市场情绪较谨慎的阶段，当前或可以在权益类资产中寻找多种结构性机会。此外包括债券和商品在内的海内外大类资产配置机会多源，或是择优布局养老FOF的较好时期。

5.

张芸的团队，是她从资管公司就在一起的工作伙伴。

张芸认为，FOF投资是一个很细致、很需要耐心和定力的工作。

她的团队里都是很细致的人。团队每天都会做细致资产复盘和基金高频跟踪。公募基金每季度才公布重仓，当中很可能调仓并已经改变了风格，所以团队每天都需要高频净值跟踪，通过行业仓位测算、相关性检验等金工手段，去分析基金潜在调仓方向。

每天晚上8点前后，公募基金净值陆续更新，团队会去复盘关注池的所有基金的表现，并在第二天早上开会讨论，当发现基金异动之后，通过前述方式摸清楚基金可能存在的调仓方向，从而尽量克服公募基金季度披露重仓的时滞性问题，也以此避免看对了风格而选错了基金的问题出现，此外也会基于异动分析，对基金的标签做修正以及对调仓能力做评估。

再以基本面指标为例，宏观经济基本面指标通常以月/季为单位，披露频次较低，张芸认为单纯依靠它们容易滞后于市场，所以她还打造了微观经济基本面指标体系，跟踪频次提升到日频和周频。这个高频经济基本面指标体系帮助了她很多次把握住经济基本面边际变化的方向。

除了基本面指标指导中长期方向之外，团队还有很多指标体系用于把握短期的方向，包括资金面监测体系、股债性价比监测、市场风险偏好和情绪温度计等等。「A股市场波动较大，而且光靠基本面来研判也不够充足，刚提到的一些补充的指标体系用来动态监测，对于短期层面风格的研判同样非常重要。」她说。

此外，在投资管理上，光大保德信基金将充分借助光大集团综合金融、产融结合的优势以及美国保德信金融集团在养老业务领域的百年积淀，加强中外方股东投研能力整合赋能，不断精益求精，致力于为客户打造一款值得托付的安心之选。

光大集团成立于1983年，多年来集团发挥综合金融与特色实业两大优势，围绕未老、备老、养老等客群的不同需求，不断以专业能力助力多层次养老保障体系建设。目前，集团旗下各类平台为客户提供养老储蓄、养老保险、养老理财、养老基金等超百款产品，服务养老客户逾百万。光大保德信安选平衡养老目标基金的发行，是集团养老金融服务体系建设的又一重要落子。

美国保德信金融集团，成立于1875年，作为全球领先的金融机构之一，其资产管理规模达1.33万亿美元，具备成熟的管理理念及丰富的全球资产配置经验。在养老金业务领域更是有着百年的深厚积淀， 截至2023年底，保德信金融集团在美国固定缴款资产管理公司中排名前十。

重要提示：张芸女士，2015年毕业于美国哥伦比亚大学，获得金融数学硕士。曾就职于中广核投资（香港）有限公司，担任权益投资经理、负责公司港股及沪港通股票投资工作；曾就职于诚泰仁和资产管理有限公司担任高级投资经理；曾就职于国金证券下属资管子公司国金涌富资产管理有限公司，从事公募基金智能投顾及私募FOF智能投研等工作；后于2019年3月加入光大保德信资产管理有限公司，担任FOF投资总监、产品投资部执行总经理 。现任光大保德信基金管理有限公司FOF投资部副总监（主持工作）。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。在进行投资前敬请投资者仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件，光大安选养老FOF的产品风险等级为R2（中低风险），适合风险评级C2（稳健型）及以上的投资者。敬请投资者关注产品的风险等级与自身风险评级进行独立决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金募集规模上限为10亿元人民币（不包括募集期利息）。基金管理人可对募集期的销售规模进行控制，具体规模控制的方案详见届时相关公告（如有）。本基金名称中包含“养老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，本基金不保本，可能发生亏损。本基金以最短持有期的方式进行运作，基金份额持有人每笔认购、申购/转换转入的申请所得基金份额需至少持有满三年，在三年持有期内不能提出赎回/转换转出申请。因此基金份额持有人面临最短持有期内不能赎回或转换转出基金份额的风险。本基金的投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，基金资产并非必然投资于港股。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东方不直接参与基金财产的投资运作。本产品由光大保德信基金发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付及风险管理责任。